REITs市場“保租房”板塊呼之欲出 試點(diǎn)擴(kuò)圍引業(yè)內(nèi)期待
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經(jīng)過此前幾年的發(fā)展，我國住房租賃行業(yè)的“投、融、建、管”模塊已經(jīng)逐步完善，唯獨(dú)退出路徑尚待摸索。而今年以來，隨著一系列金融創(chuàng)新探索落地，租賃行業(yè)的退出通道進(jìn)展迅速。
今年5月24日，國家發(fā)展改革委與證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITS）有關(guān)工作的通知》（以下簡稱“《通知》”），明確了保障性租賃住房（以下簡稱“保租房”）REITS相關(guān)發(fā)行規(guī)范。
截至目前，已有4只保租房REITS成功上市，分別為紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT、華夏基金華潤有巢租賃住房REIT，共募集資金約50億元。
12月8日，證監(jiān)會副主席李超在中國REITS論壇2022年會上指出，加快打造REITS市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點(diǎn)范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域。
業(yè)內(nèi)人士表示，后續(xù)若保租房REITS常態(tài)化發(fā)行，將會進(jìn)一步調(diào)動市場積極性，促進(jìn)多元的運(yùn)營主體參與租賃市場，豐富REITS底層資產(chǎn)，同時有利于構(gòu)建“購租并舉”的住房發(fā)展模式。
近期，證監(jiān)會等部門相關(guān)負(fù)責(zé)人接連表態(tài)，要推動保租房REITS常態(tài)化發(fā)行，并研究推動試點(diǎn)范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域。
克而瑞租售研究總監(jiān)李見林指出，保租房以及市場化長租房公募REITS的放開，為住房租賃項(xiàng)目退出提供新渠道，打通了“投融建管退”的全流程商業(yè)閉環(huán)。
李見林認(rèn)為，REITS試點(diǎn)擴(kuò)展到市場化的長租房領(lǐng)域，表明市場化的長租房REITS將破冰上市。對于住房租賃企業(yè)來說，如果長租房REITS上市，將能打通企業(yè)“投、建、管、服、退”的整個環(huán)節(jié)，減少住房租賃開發(fā)運(yùn)營企業(yè)資金壓力，提高資金效率，提升租賃企業(yè)的經(jīng)營壓力，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)一步打磨自身的精細(xì)化運(yùn)營能力，真正去做好運(yùn)營服務(wù)環(huán)節(jié)。而對于整個租賃市場來說，將有利于支持長租房市場良性發(fā)展和規(guī)模的有序擴(kuò)大，構(gòu)建“購租并舉”的住房發(fā)展格局。
ICCRA住房租賃產(chǎn)業(yè)研究院院長趙然指出，我國的住房租賃行業(yè)從發(fā)展伊始就與金融市場、金融工具的發(fā)展相匹配、相同步。保租房REITS常態(tài)化發(fā)行，說明住房租賃的中國模式正在形成，特別是體現(xiàn)了“推力金融化”這一特點(diǎn)。
從投資方的層面，趙然表示，從年內(nèi)發(fā)行的4只保租房公募REITS的火爆認(rèn)購就可以看出，無論是戰(zhàn)略配售的大型機(jī)構(gòu)類投資者，還是二級市場的散戶投資者，以創(chuàng)新金融工具構(gòu)建行業(yè)的發(fā)展體系已經(jīng)得到市場的充分認(rèn)可。
此外，這種“推力金融化”還體現(xiàn)在租賃住房人群層面。當(dāng)保租房REITS常態(tài)化發(fā)行后，租賃住房人群在享受品質(zhì)型租住生活的同時，也可以通過證券交易所購買和投資保障性租賃住房公募REITS產(chǎn)品，從而享受到住房租賃行業(yè)帶來的投資收益。趙然認(rèn)為，這也是推動保租房REITS常態(tài)化發(fā)行的另一個重要意義。
據(jù)了解，目前住房租賃項(xiàng)目要實(shí)現(xiàn)公募REITS發(fā)行需要達(dá)到4個基本條件：一是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營時間原則上不低于3年，運(yùn)營時間不滿3年的，項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)滿足基礎(chǔ)設(shè)施基金上市要求、符合市場預(yù)期、確保風(fēng)險可控，且已能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定的收益；二是具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運(yùn)營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，運(yùn)營主體是合格運(yùn)營商；三是收益率要達(dá)到一定水平，即凈現(xiàn)金流分派率不低于4%；四是原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)為開展保障性租賃住房業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，不得開展商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，原始權(quán)益人不得以租賃住房等名義，為非租賃住房等房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目變相融資，或者變相規(guī)避房地產(chǎn)調(diào)控要求。
目前，符合公募REITS發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)規(guī)模池子具體容量還有待進(jìn)一步核算。不過，趙然介紹，根據(jù)ICCRA了解到的市場信息，目前全國正在或擬籌備保租房REITS的企業(yè)就達(dá)到近20家?！鞍凑兆畹?0億元的發(fā)行規(guī)模計(jì)算，即使其中僅有半數(shù)資產(chǎn)符合收益率等要求，資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到100億元以上了?！?/p>
從已經(jīng)發(fā)行的4只保租房REITS來看，較低的土地成本是保障項(xiàng)目收益率的關(guān)鍵。
據(jù)了解，保租房項(xiàng)目土地獲取方式以盤活存量為主，包括利用集體經(jīng)營性建設(shè)用地、產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套用地、企事業(yè)單位自有閑置用地和非居住存量房屋建設(shè)，同時適當(dāng)利用新供應(yīng)國有建設(shè)用地建設(shè)。為支持保租房發(fā)展，自然資源部要求各地在編制年度住宅用地供應(yīng)計(jì)劃時，單列租賃住房用地計(jì)劃，優(yōu)先安排、應(yīng)保盡保。
2021年、2022年累計(jì)籌建的330萬套（間）保障性租賃住房中，利用存量土地和房屋建設(shè)的約占70%，利用新供應(yīng)國有建設(shè)用地建設(shè)的約占30%。
不過，與國際市場相比，我國房地產(chǎn)市場租金回報率偏低。根據(jù)諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年中國重點(diǎn)50城租金回報率為1.95%，較2021年持平。根據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)，租金回報率在3%~5%為合理水平，租金回報率在3%以下的城市，房價水平過高不適合通過出租來達(dá)到回本目的。在此背景下，保租房需要從土地成本端著手提升收益率。
已發(fā)行的4只保租房REITS對應(yīng)的項(xiàng)目土地性質(zhì)均為出讓用地，年限為70年，項(xiàng)目取得成本較為合理。比如華潤有巢在上海剛開始推出R4用地時便獲取相關(guān)地塊，華潤有巢REIT對應(yīng)的2個項(xiàng)目的樓面價分別為3100元/平方米、3592元/平方米，奠定了收益率基礎(chǔ)。
近幾年，為支持住房租賃發(fā)展，國家從2017年開始加大租賃用地供應(yīng)。據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，2021年全國共推出涉租賃土地約616宗，規(guī)劃建筑面積達(dá)1284萬平方米，其中純租賃用地和配建租賃用地占比分別為40%和43%，為主要出讓方式。純租賃用地約79宗，規(guī)劃建筑面積511萬平方米，創(chuàng)近5年新高，同比增長66%。
同時，地方政府也在價格上讓渡土地出讓紅利。以上海為例，從2017年起，上海市政府在供地計(jì)劃中單列“租賃住房”用地性質(zhì)（R4），出讓地價約為同期同片區(qū)住宅用地的20%左右，而上海市對于保租房租金要求只比周邊低10%左右。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，上海市共計(jì)出讓158宗R4用地，總規(guī)劃建筑面積近1000萬平方米，可提供預(yù)計(jì)20萬套租賃住房。
李見林指出，從2021~2022年11月22城集中供地中租賃相關(guān)用地的成交方式來看，2022年，部分租賃試點(diǎn)城市的純租賃用地樓板價相比2021年有所下降，以合肥高新區(qū)相鄰純租賃用地為例，2022年純租賃樓板價相比2021年下降765.93元/平方米。
清華五道口不動產(chǎn)金融研究中心近期發(fā)布的《多措并舉 推動保障性租賃住房REITS常態(tài)化發(fā)行》報告建議，應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化土地出讓機(jī)制，參考廈門市做法，建立租賃住宅用地基準(zhǔn)地價，如此，可以更大限度地降低用地成本，可降至周邊商品住宅地價的8%~10%。
不過，趙然亦指出，當(dāng)前以R4用地為代表的租賃住房專項(xiàng)用地價格已經(jīng)是政府在充分考慮了行業(yè)特征后（如收益率普遍不足、投資大且回收周期慢等），進(jìn)行地價讓渡了，如果再進(jìn)行土地價款的下浮，就會違背市場規(guī)律。
同時，趙然認(rèn)為，低價供地也不是可持續(xù)發(fā)展的方式，可以借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和其他行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，考慮在土地價款的支付方面進(jìn)行調(diào)整，比如在建設(shè)期間免交土地出讓金，或者按照遞延繳納的方式，將繳納周期拉長等。據(jù)了解，按現(xiàn)行規(guī)定，土地出讓合同簽訂后必須繳納出讓價款50%的首付款，余款要按合同約定及時繳納，最遲付款時間不得超過一年。上述報告亦建議將租賃用地出讓金改為按年收取，這樣將有效降低投資投入中土地成本所占比例，降低企業(yè)前期開發(fā)壓力。
值得注意的是，已有的5種土地獲取方式都有效地降低了保租房項(xiàng)目的獲取成本，但在現(xiàn)有REITS規(guī)則下，不少項(xiàng)目尤其是存量改造類項(xiàng)目仍不滿足發(fā)行保租房REITS的條件。
比如，房企通過獲取競自持用地進(jìn)行保租房建設(shè)，這類項(xiàng)目尚不具備發(fā)行保租房REITS的條件。趙然解釋稱，目前至少存在兩大障礙：一是對于非100%自持型的用地來說，需要將非自持部分用地上建設(shè)的住宅進(jìn)行全部銷售，以滿足底層資產(chǎn)的合規(guī)性；二是競自持用地普遍地價較高，在很大程度上影響了項(xiàng)目的收益率水平。
根據(jù)ICCRA對大量競自持用地開發(fā)的租賃住房項(xiàng)目的分析，趙然指出，競自持部分的樓面地價須為項(xiàng)目整體樓面地價的8%~12%，才能確保項(xiàng)目具備4%以上的收益率水平。“這也是競自持用地開發(fā)的保租房項(xiàng)目在現(xiàn)階段不具備發(fā)行保障性租賃住房REITS條件的根本原因。”
此外，很多存量改造項(xiàng)目也不具備發(fā)行保租房REITS的條件。趙然介紹，從操作難點(diǎn)上看，首先是存量物業(yè)的合規(guī)性問題，比如在以北京、廣州為代表的城市中，對保租房的建設(shè)和改造標(biāo)準(zhǔn)都有明確規(guī)定，很多“非改租”物業(yè)存在明顯的“硬傷”。其次，從“以終為始”的角度——即從發(fā)行保租房REITS角度出發(fā)，很多“商改租”的原始資產(chǎn)價格過高，無法滿足保租房REITS對于收益率的要求。
不過，若后續(xù)保租房REITS能夠?qū)崿F(xiàn)常態(tài)化發(fā)行，廣闊的存量市場亦將有機(jī)會。世邦魏理仕中國區(qū)研究部負(fù)責(zé)人謝晨表示，對于存量改造項(xiàng)目，改造過程中的相關(guān)合規(guī)手續(xù)和文件是發(fā)行REITS的重要前置條件。相關(guān)部門需進(jìn)一步明晰劃撥用地、集體建設(shè)用地、工業(yè)和商辦用地改建等情況下的申報路徑和條件。
“存量改造類資產(chǎn)后續(xù)若想發(fā)行REITS可能遇到的障礙會比較多?！睋?jù)趙然介紹，最普遍的一個問題是存量資產(chǎn)的剩余土地年限問題。據(jù)了解，通常改為保租房的存量資產(chǎn)大部分為商辦類物業(yè)，用地年限為40年或50年，從原始土地年限上就比居住類用地少20~30年。而目前公募REITS資產(chǎn)估值采用收益法定價，因此剩余土地年期作為收益法中收益期的依據(jù)，對于估值的影響還是比較大的，特別是當(dāng)年期接近或短于20年時，對估值的影響尤其大。
此外，部分存量物業(yè)為收購類項(xiàng)目，收購時候的成本較高也是存在的問題，很多市場化收購項(xiàng)目，在資產(chǎn)估值時現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值未必能夠覆蓋總投成本（收購成本+改造成本）。
趙然指出，當(dāng)前保租房REITS的發(fā)展尚在起步階段，雖然存量市場廣闊，但是要克服上述問題還需時間，比如市場對于物業(yè)價值的理性回歸，或者對于保租房可以形成合理的價格錨。
值得注意的是，針對存量改造類的資產(chǎn)，目前我國首個住房租賃基金已經(jīng)成立。11月8日，建行宣布300億元住房租賃基金正式落地。據(jù)了解，建信住房租賃基金已分別與北京市、重慶市、湖北省、成都市、南京市、廣州市、佛山市等地市場主體簽署合作備忘錄，約定合作設(shè)立地方子基金，并由建設(shè)銀行提供信貸支持、運(yùn)營管理、公募REITS上市等綜合服務(wù)，由地方政府在項(xiàng)目信息推薦、租賃需求整合等方面提供支持。
目前，建信住房租賃基金重點(diǎn)推進(jìn)項(xiàng)目20余個，項(xiàng)目資產(chǎn)總規(guī)模超過100億元。從項(xiàng)目儲備情況來看，其中多數(shù)推進(jìn)中的項(xiàng)目屬于商辦物業(yè)等“非改住”項(xiàng)目。出于通過保租房公募REITS渠道實(shí)現(xiàn)退出的考慮，這些收購的目標(biāo)項(xiàng)目通常都具有同一個特點(diǎn)：能夠納入當(dāng)?shù)乇Ｕ闲宰赓U住房項(xiàng)目體系。
從已經(jīng)發(fā)行的保租房REITS來看，其底層資產(chǎn)均為單一城市的不同項(xiàng)目，土地獲取方式也均為新建類。謝晨表示，這一現(xiàn)象和目前保租房多由當(dāng)?shù)貒蠹跋嚓P(guān)機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營有關(guān)。但從資產(chǎn)配置的角度來講，跨區(qū)域的底層資產(chǎn)能夠更好地平衡風(fēng)險。他認(rèn)為，隨著相關(guān)底層資產(chǎn)不斷增加和全國性保租房專業(yè)化租賃機(jī)構(gòu)的發(fā)展，未來跨區(qū)域的底層資產(chǎn)會逐步增加。
趙然亦指出，從企業(yè)端和供給端來看，在保租房REITS常態(tài)化發(fā)行的背景下，未來保租房的發(fā)展將進(jìn)入快速通道，并且可能會出現(xiàn)跨城市項(xiàng)目組合的REITS、新建項(xiàng)目+改造項(xiàng)目組合的REITS產(chǎn)品。同時，已發(fā)行的保租房REITS也會通過擴(kuò)募起到調(diào)動市場積極性的作用。
不過，跨區(qū)合并發(fā)行仍面臨諸多問題。李見林認(rèn)為，其中一個重要問題即是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的分布極不均勻。他指出，符合條件的資產(chǎn)一定是項(xiàng)目具備所在城市經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、區(qū)位優(yōu)勢明顯、支付能力穩(wěn)健且續(xù)租意愿強(qiáng)的租戶結(jié)構(gòu)、管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)質(zhì)以及受政策支持等特征，而這些特征在一些租賃需求并不旺盛的城市是很難尋找到的。
同時，在一城一策背景下，各地保租房的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、建設(shè)導(dǎo)則、管理標(biāo)準(zhǔn)等存在一些差異，特別是對于跨區(qū)域、不同產(chǎn)品類型的項(xiàng)目組合（如某城市為租賃式社區(qū)產(chǎn)品、某城市為宿舍型公寓、某城市為青年公寓）。
根據(jù)政策對試點(diǎn) REITS的收益率作出的要求，主要包括：近3年內(nèi)現(xiàn)金流須總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，且未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上應(yīng)不低于4%。據(jù)測算，已經(jīng)上市的4只保租房REITS中，只有華潤有巢REIT今年下半年現(xiàn)金分派率預(yù)計(jì)為3.95%（年化），其余均微高于4%。
李見林認(rèn)為，保租房項(xiàng)目收益增長空間與后期優(yōu)惠政策的落地情況以及租金管控的執(zhí)行度有很大關(guān)系。
據(jù)了解，目前地方政府對保租房的租金定價和房租漲幅一般都有明確的限制，例如上海保租房的租金定價規(guī)則是不超過同地段同品質(zhì)市場評估租金的90%，年租金漲幅不得超過5%。首批3只保租房REITS項(xiàng)目租金較周邊市場租金水平平均折讓40%左右，租金年漲幅在2%~3%，遠(yuǎn)低于市場水平。
謝晨表示，租金定價和漲幅限制是保租房社會保障性質(zhì)的體現(xiàn)，在海外市場中也有類似的規(guī)定，從本質(zhì)上這都會在投資者的資產(chǎn)定價和運(yùn)營測算中作為參考變量體現(xiàn)。
對于后續(xù)有意向發(fā)行REITS的企業(yè)而言，在租金價格和漲幅均面臨限制的情況下，運(yùn)營主體要想提高收益率，除了降低項(xiàng)目獲取成本外，就得在成本上去管控，或者在非租金收入上尋求突破。
以已經(jīng)上市的深圳安居保租房REITS項(xiàng)目為例，其非租金收入來源于配套商業(yè)設(shè)施以及配套停車場租金收入。據(jù)了解，其底層資產(chǎn)中的深圳安居百泉閣項(xiàng)目的配套商業(yè)設(shè)施、停車場目前出租率為36%，隨著出租率的上升，這部分收入可持續(xù)性和穩(wěn)定性將更強(qiáng)。
趙然表示，從國際經(jīng)驗(yàn)看，我國保租房REITS的發(fā)展尚在起步階段，收益率肯定還有增長空間。據(jù)她介紹，目前納入保租房的產(chǎn)品類型主要為青年公寓、租賃式社區(qū)、宿舍型公寓?！昂罄m(xù)隨著更多產(chǎn)品類型納保，將會推高收益率水平，比如美國的部分REITS，在學(xué)生公寓和獨(dú)棟別墅這兩類產(chǎn)品加入后，平均收益率明顯提升?！?/p>
此外，趙然還指出，一般項(xiàng)目開業(yè)七八年后會進(jìn)入翻新改造期，根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，每次翻新改造后，項(xiàng)目的市場定位和客源定位也會隨著項(xiàng)目所在區(qū)域的成熟而發(fā)生變化，進(jìn)而使項(xiàng)目對標(biāo)的同品質(zhì)同地段的產(chǎn)品群發(fā)生變化，這樣也會推高租金水平，從而提高收益率。
值得注意的是，后續(xù)隨著公募REITS向市場化長租房開放，趙然認(rèn)為，運(yùn)營主體將更加多元，同時也會對提高租賃住房REITS的收益率起到推動作用。
除此之外，針對保租房的稅收優(yōu)惠仍有一定的調(diào)整空間。據(jù)趙然介紹，目前在稅收方面的房地產(chǎn)稅優(yōu)惠僅局限在從租計(jì)稅的原則下，對于承租物業(yè)進(jìn)行運(yùn)營的“二房東”較為適用，而對于新建類型的保租房需要按照從價計(jì)稅的方式繳納房地產(chǎn)稅，這部分目前還沒有優(yōu)惠政策，后續(xù)如果能普及到新建類型的保租房，將對行業(yè)有更大的積極意義。