標(biāo)普信評(píng)2022年房地產(chǎn)行業(yè)“危中有機(jī)”及信用質(zhì)量展望
2022年后續(xù)政策如何影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)發(fā)展？行業(yè)將會(huì)面臨什么挑戰(zhàn)和機(jī)遇？萬(wàn)得3C會(huì)議“探秘房地產(chǎn)”專欄邀請(qǐng)到多位行業(yè)資深嘉賓進(jìn)行6期不同主題的線上會(huì)議，深度解讀行業(yè)。本場(chǎng)會(huì)議邀請(qǐng)到標(biāo)普信評(píng)工商企業(yè)評(píng)級(jí)部總經(jīng)理劉曉亮、總監(jiān)張任遠(yuǎn)和中金公司研究部信用團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人許艷三位嘉賓就房地產(chǎn)行業(yè)2022年信用質(zhì)量展望進(jìn)行解讀。以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！
2021年對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)是一個(gè)比較動(dòng)蕩的一年，在這一年里違約頻發(fā)，我們也看到了2021年無(wú)論從政策還是市場(chǎng)上都有很多波動(dòng)。近期，房企違約到底是什么原因呢？我們認(rèn)為主要的原因是在于新的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了變化，整個(gè)企業(yè)或者經(jīng)營(yíng)者的競(jìng)爭(zhēng)思路并沒(méi)有很好地適應(yīng)監(jiān)管的政策環(huán)境造成的。
中國(guó)的商品房的銷售對(duì)政策的敏感度是很高的，從2010年政策調(diào)控開(kāi)始，中國(guó)大部分對(duì)房地產(chǎn)政策行業(yè)的調(diào)控是集中在需求端，也就是說(shuō)包括對(duì)買房人的限購(gòu)，提高限購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，提高二套房的首付比例，提高按揭的標(biāo)準(zhǔn)等等。在2020年下半年到2021年的時(shí)候，行業(yè)發(fā)生了新的變化，整個(gè)監(jiān)管開(kāi)始從單純的需求側(cè)轉(zhuǎn)變成供給側(cè)和需求側(cè)同時(shí)發(fā)力，也就是說(shuō)監(jiān)管開(kāi)始直接管理和調(diào)控房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資行為。在此情況下，行業(yè)整體的資金面發(fā)生了比較大的改變，整體資金面比較緊張，而行業(yè)的盈利能力也隨著土地價(jià)格不斷高起而萎縮，最終整個(gè)行業(yè)由于多重的因素疊加進(jìn)入陣痛期，歷史上部分經(jīng)營(yíng)比較激進(jìn)、增長(zhǎng)比較快的房企由于流動(dòng)性的問(wèn)題就陷入了違約的困境。
展望2022年，在諸多的不確定性下，標(biāo)普信評(píng)對(duì)于行業(yè)的主要判斷和觀點(diǎn)如下：
首先看政策面，我們認(rèn)為國(guó)家的調(diào)控政策將保持足夠的政策定力，整體而言房住不炒和三穩(wěn)對(duì)房地產(chǎn)的管控政策不會(huì)發(fā)生改變。但是在執(zhí)行層面可能會(huì)有一些邊際上的放松，例如避免對(duì)于按揭貸款和開(kāi)發(fā)貸的一刀切，對(duì)于預(yù)售資金的監(jiān)管逐步回歸理性等等。因此，我們認(rèn)為政策面是一個(gè)基本保持和2021年同時(shí)穩(wěn)定的狀態(tài)。
在銷售額方面，我們認(rèn)為在三穩(wěn)的政策環(huán)境下，全國(guó)的房地產(chǎn)銷售額不會(huì)出現(xiàn)顯著的萎縮，但是行業(yè)經(jīng)過(guò)了數(shù)十年的高速發(fā)展之后，整個(gè)行業(yè)的規(guī)模會(huì)有少許的回落。從金額上來(lái)看，我們認(rèn)為2022年房地產(chǎn)行業(yè)整體銷售額會(huì)回落7%左右，其中主要是因?yàn)殇N售面積下滑導(dǎo)致的。對(duì)于銷售面積，我們認(rèn)為區(qū)域的分化會(huì)更加明顯，對(duì)于一二線城市和核心城市圈的三線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)和需求仍抱有很大的信心，但是在上述區(qū)域之外的房地產(chǎn)市場(chǎng)可能就會(huì)面臨的量和價(jià)齊跌的狀態(tài)。
在國(guó)家三穩(wěn)政策的環(huán)境下，我們認(rèn)為整體房地產(chǎn)價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)顯著或者大幅度波動(dòng)，價(jià)格可能會(huì)在2020年小幅下降2%左右。
說(shuō)完了規(guī)模和銷售額，下一步我們介紹一下標(biāo)普信評(píng)對(duì)于投資和利潤(rùn)水平2022年的基礎(chǔ)假設(shè)。
對(duì)于投資端來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)投資將保持一個(gè)相對(duì)比較低的個(gè)位數(shù)增速，這樣一個(gè)投資的增長(zhǎng)主要是由于建安投資推動(dòng)的，而土地投資可能會(huì)面臨一些明顯的萎縮。我們對(duì)建安投資的信心主要來(lái)自于兩個(gè)維度：第一個(gè)維度是政策環(huán)境下保交付的必要條件，大家都知道對(duì)于地方政府而言，非常關(guān)心的就是開(kāi)發(fā)商預(yù)售的房子是否能夠如期按時(shí)讓老百姓收到房，開(kāi)發(fā)商也會(huì)應(yīng)各地的監(jiān)管要求確保交付的情況下，整個(gè)建安投資還是相對(duì)比較剛性的。
另外一個(gè)對(duì)建安比較樂(lè)觀的預(yù)期，我們認(rèn)為開(kāi)發(fā)貸的回暖，2021年下半年開(kāi)始，房地產(chǎn)行業(yè)的新開(kāi)工面積出現(xiàn)了大幅的下滑。我們認(rèn)為這幾個(gè)月出現(xiàn)的新開(kāi)工面積的下滑原因之一是由于開(kāi)發(fā)貸投放相對(duì)緊縮造成的。我們預(yù)計(jì)隨著政策的邊際改善和有關(guān)部門的窗口指導(dǎo)，開(kāi)發(fā)貸在2022年可能會(huì)恢復(fù)一個(gè)相對(duì)比較理性的狀態(tài)。受到此積極的影響，這也是對(duì)建安投資非常好的良性驅(qū)動(dòng)。
在土儲(chǔ)方面的投資，我們認(rèn)為相對(duì)不太樂(lè)觀，因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)在資金面受限的情況下，會(huì)把資金優(yōu)先用于建安投資。同時(shí)在確保還本付息之后，在尚有余力的情況下才會(huì)進(jìn)行土地的購(gòu)置。
利潤(rùn)水平方面，我們認(rèn)為伴隨著全國(guó)土地價(jià)格的持續(xù)高位，行業(yè)的整個(gè)利潤(rùn)中位數(shù)還會(huì)進(jìn)一步下滑。我們預(yù)測(cè)，2022年EBITDA利潤(rùn)率的中位數(shù)可能下滑到16%左右，而毛利率中位數(shù)可能下滑到20%。這其實(shí)也是伴隨著從2017年到2020年下滑趨勢(shì)是一致的。
行業(yè)的危險(xiǎn)在于兩個(gè)方面：第一方面是全行業(yè)的規(guī)模和盈利能力都在下滑，這樣的一個(gè)收入規(guī)模和盈利能力的下滑會(huì)侵蝕房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。第二是2021年年底到2022年上半年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)將迎來(lái)到期的債務(wù)高峰，這里面包括了非標(biāo)債務(wù)，也包括了公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債的債務(wù)?？梢钥吹?，從標(biāo)普信評(píng)跟蹤的133家樣本房企債券到期的分布，2022年上半年是一個(gè)相對(duì)比較高的時(shí)點(diǎn)。
雖然我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)?？赡軙?huì)見(jiàn)頂，甚至是承受一定的壓力，但是整個(gè)行業(yè)還是一個(gè)有機(jī)遇的行業(yè)。我們不認(rèn)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)將陷入一片混亂，或者是陷入一個(gè)全行業(yè)性的低谷。在這個(gè)方面，我們認(rèn)為還是有很多機(jī)遇在的。
首先雖然整個(gè)行業(yè)見(jiàn)頂，但是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的體量仍然非常巨大，17萬(wàn)億的規(guī)模無(wú)論對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)而言，還是對(duì)于政府的政策制定而言都是有巨大的影響力。同時(shí)，另外一個(gè)機(jī)遇在于政策已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生了邊際的改善，這有助于企業(yè)緩解一定的財(cái)務(wù)壓力。同時(shí)，在這種相對(duì)動(dòng)蕩的環(huán)境里，我們也不認(rèn)為所有的企業(yè)都會(huì)面臨或者是經(jīng)受到同樣的困境，還是有很多非常優(yōu)秀的企業(yè)，在這種相對(duì)比較波動(dòng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，其實(shí)可以有足夠的經(jīng)營(yíng)韌性抵御相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可以利用當(dāng)前的環(huán)境取得更好的發(fā)展。
我們認(rèn)為這樣的企業(yè)有兩類特征：第一類特征是再融資渠道非常通暢，這樣的企業(yè)主要是以地方的國(guó)有和央企房地產(chǎn)公司為例。第二類企業(yè)是歷史上經(jīng)營(yíng)非常穩(wěn)健，存貨市場(chǎng)良好，空間很大的民營(yíng)企業(yè)。這兩類企業(yè)可以在現(xiàn)在相對(duì)其他房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)力或者是對(duì)于土地購(gòu)置比較乏力的階段，可以以成本可控的價(jià)格獲取到相對(duì)比較好的土地，為它未來(lái)的發(fā)展提供更大的潛力。因此，我們認(rèn)為這兩類企業(yè)可以利用當(dāng)前的政策和經(jīng)營(yíng)環(huán)境取得更好的發(fā)展，在未來(lái)行業(yè)的集中度會(huì)進(jìn)一步提高。
在33家千億以上的房企在171家樣本企業(yè)中的相對(duì)排序中，雖然在行業(yè)如此動(dòng)蕩的階段下，我們認(rèn)為在BBB和BBB以上的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量占比相對(duì)比較多，同時(shí)也并不是只有千億和千億以上的大規(guī)模房企才可以獲得極好的信用質(zhì)量，有很多歷史上經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，但是由于規(guī)模相對(duì)比較小，這一類企業(yè)仍然可以基于過(guò)去非常穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)，在當(dāng)前的政策和經(jīng)營(yíng)環(huán)境下獲得非常好的經(jīng)營(yíng)效果和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
放眼未來(lái)，我們認(rèn)為什么時(shí)候可能是行業(yè)中出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)呢？當(dāng)下面的幾個(gè)情況發(fā)生的時(shí)候，行業(yè)有可能會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。首先行業(yè)轉(zhuǎn)機(jī)的必要條件是房企的違約處理過(guò)程逐步完善，這種處理就包括了在期房的交付，債權(quán)人權(quán)利的主張，資產(chǎn)處置等方面都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了比較良好的處理，這樣可以使市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)行業(yè)違約的影響信心得到恢復(fù)，并不至于有單獨(dú)個(gè)別房企的違約對(duì)整個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行懷疑。第二個(gè)是整體的杠桿率下降到相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間，當(dāng)然離不開(kāi)金融機(jī)構(gòu)的支持。金融機(jī)構(gòu)對(duì)于行業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度有所緩和，開(kāi)發(fā)貸和按揭貸款的投放逐步正常，也是行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的一個(gè)標(biāo)志。
會(huì)議后半部分圓桌會(huì)議討論環(huán)節(jié)，三位嘉賓標(biāo)普信評(píng)工商企業(yè)評(píng)級(jí)部總經(jīng)理劉曉亮、總監(jiān)張任遠(yuǎn)和中金公司研究部信用團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人許艷展開(kāi)了非常精彩的對(duì)話。
劉曉亮：對(duì)目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體看法，我想請(qǐng)教一下許艷總到底怎么看，最近幾個(gè)月盡管上半年的銷售還很不錯(cuò)，但是最近幾個(gè)月銷售下滑比較明顯。如果我們考慮到目前政策有一些按揭端的放松跡象，往后看一段時(shí)間，比如一到兩個(gè)季度，您覺(jué)得整體行業(yè)的銷售情況是不是有所好轉(zhuǎn)？另外，從開(kāi)發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)釋放角度，看看是否一連串違約不會(huì)結(jié)束？后續(xù)是不是還會(huì)出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)事件呢？
其實(shí)我們也一直在思考這個(gè)問(wèn)題，我們覺(jué)得如果看未來(lái)，標(biāo)普信評(píng)覺(jué)得未來(lái)一到兩個(gè)季度的市場(chǎng)銷售規(guī)?；蛘呤卿N售表現(xiàn)會(huì)比較重要，一方面它是和開(kāi)發(fā)企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間，特別是明年一季度的非標(biāo)，還有債務(wù)到期的高峰相應(yīng)的。另外，我們也需要觀察整個(gè)行業(yè)需求的強(qiáng)度，比如我們看到今年下半年的銷售不太理想，但是明年上半年的時(shí)候，包括開(kāi)發(fā)貸、按揭額度的放出，今年下半年一些被抑制的按揭需求能夠釋放出來(lái)，如果這個(gè)銷售還是比較不錯(cuò)的，那么如何能夠和開(kāi)發(fā)商的償債高峰匹配上，我們覺(jué)得可能會(huì)讓開(kāi)發(fā)商有一個(gè)喘口氣的機(jī)會(huì)。
從政策角度來(lái)講，我們覺(jué)得這個(gè)政策有可能已經(jīng)見(jiàn)底了，不太可能維持幾個(gè)月前那種相對(duì)比較嚴(yán)的政策氛圍，但是整體的方向也不會(huì)有根本性的變化，只是一個(gè)邊際的調(diào)整，但是銷售怎么樣還是有待觀察的。所以我們覺(jué)得在當(dāng)前的情況下，還是會(huì)有一些開(kāi)發(fā)企業(yè)因?yàn)槎唐诘牧鲃?dòng)性壓力或者是自身的銷售能力問(wèn)題，會(huì)面臨到一些流動(dòng)性引起的信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。不知道許艷總對(duì)這個(gè)問(wèn)題是怎么樣的看法？
許艷：您問(wèn)的是兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是對(duì)于銷售的看法，當(dāng)然銷售這個(gè)可能沒(méi)有任何一個(gè)人能夠拍得特別準(zhǔn)。我自己覺(jué)得明年一季度有一個(gè)高基數(shù)的效應(yīng)，所以同比表現(xiàn)肯定不會(huì)好看。第二個(gè)是銷售這一塊確實(shí)像曉亮總說(shuō)的還需要觀察一下，因?yàn)楝F(xiàn)在有一系列政策，包括有一些地方政府也比較著急，出了一系列的放松政策。但是我們感覺(jué)一個(gè)不是很普遍，第二是地產(chǎn)銷售本身有周期，從長(zhǎng)周期來(lái)講，其實(shí)我反復(fù)在說(shuō)地產(chǎn)公司的黃金十年已經(jīng)過(guò)去了，現(xiàn)在整個(gè)銷售的增速，從2019年開(kāi)始銷售額增速主要是依賴于價(jià)格的增長(zhǎng)，其實(shí)銷售面積并沒(méi)有很明顯的增長(zhǎng)，這其實(shí)是一個(gè)長(zhǎng)周期的問(wèn)題。
從短周期來(lái)看，2019年到2020年幾乎就是疫情期間經(jīng)歷了一個(gè)下滑。所以從內(nèi)生來(lái)講，有效的需求可能是需要再生長(zhǎng)一部分。還有一個(gè)是老百姓預(yù)期的問(wèn)題，對(duì)于短周期的影響還是非常大的?，F(xiàn)在一個(gè)是由于開(kāi)發(fā)商的一系列信用風(fēng)險(xiǎn)，有些開(kāi)發(fā)商涉及到老百姓的財(cái)富問(wèn)題，所以對(duì)于老百姓心目當(dāng)中也會(huì)造成是不是開(kāi)發(fā)商有一些流動(dòng)性扛不住，降價(jià)賣房子的問(wèn)題。第二個(gè)是房地產(chǎn)稅開(kāi)始陸續(xù)布局這個(gè)事情，可能也會(huì)對(duì)于老百姓購(gòu)房的意愿有一些影響。我自己覺(jué)得一季度的銷售表現(xiàn)不會(huì)特別亮眼，各個(gè)地區(qū)不同的城市之間的分化還是會(huì)持續(xù)的。
第二個(gè)問(wèn)題是違約問(wèn)題。為什么9月、10月份美元債出現(xiàn)了比較大面積的信用事件問(wèn)題，我覺(jué)得背后其實(shí)還是房企現(xiàn)金流的問(wèn)題。因?yàn)榉科笾饕蛢蓚€(gè)現(xiàn)金流，一個(gè)是銷售，一個(gè)是融資。融資在今年經(jīng)歷了加速下滑，具體數(shù)我就不說(shuō)了，但是銷售端今年上半年表現(xiàn)已經(jīng)非常好了，這個(gè)也會(huì)對(duì)于開(kāi)發(fā)商的預(yù)期會(huì)造成一些影響。因?yàn)殇N售不錯(cuò)，所以開(kāi)發(fā)商覺(jué)得我還是需要拿地，所以也沒(méi)有一個(gè)現(xiàn)金儲(chǔ)備。年中開(kāi)始，銷售直轉(zhuǎn)直下，加上一些預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)的問(wèn)題，使得資金的快周轉(zhuǎn)模式轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)了，所以導(dǎo)致出現(xiàn)了很多信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。
之前的問(wèn)題其實(shí)是兩個(gè)現(xiàn)金流疊加的問(wèn)題，并且9月、10月份的違約高峰是因?yàn)殇N售的突然急轉(zhuǎn)直下以及出來(lái)的疊加政策，使得開(kāi)發(fā)商措手不及。我們往后看，邊際上會(huì)好一些，一個(gè)包括政策確實(shí)是存在一些糾偏的問(wèn)題。第二個(gè)是開(kāi)發(fā)商也經(jīng)歷了幾個(gè)月慢慢地有一些調(diào)整，比如不拿地的就不拿地了，可能有一些資產(chǎn)變現(xiàn)換流動(dòng)性的問(wèn)題，自救的行為肯定會(huì)繼續(xù)做的。但是是不是能夠逆轉(zhuǎn)，我自己覺(jué)得還是很難的，就目前的政策來(lái)看。因?yàn)槟壳暗恼吒嗟氖侨谫Y端的邊際上放松，但是政策的協(xié)調(diào)力度可能還是稍微欠一點(diǎn)，對(duì)于開(kāi)發(fā)商實(shí)際的現(xiàn)金流改善還是有限，而且就像剛才咱們演講材料講的，大家的分化還是非常大的，馬太效應(yīng)越來(lái)越明顯，越是好的開(kāi)發(fā)商經(jīng)歷了發(fā)債融資相對(duì)更暢通，包括后面的開(kāi)發(fā)貸也會(huì)邊際上有一些好轉(zhuǎn)，甚至是信托也都會(huì)往好的頭部國(guó)有的，融資渠道比較暢通的信用資質(zhì)比較好的企業(yè)去走。但是差的開(kāi)發(fā)商融資近期都沒(méi)有看到一個(gè)很明顯的好轉(zhuǎn)，它的銷售不知道怎么樣，這個(gè)跟它的業(yè)務(wù)布局有關(guān)系，但是它的銷售回款卡脖子的問(wèn)題似乎現(xiàn)在也沒(méi)有得到很快的解決。后面大家都預(yù)期預(yù)售資金監(jiān)管的執(zhí)行會(huì)變得更加規(guī)范一些，不至于卡得過(guò)死，但是邊際上會(huì)變得更松一些。
我自己覺(jué)得由于這種弱資質(zhì)的開(kāi)發(fā)商過(guò)去幾年激進(jìn)的加杠桿，流動(dòng)性壓力比較大的開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流都沒(méi)有緩解，所以它的風(fēng)險(xiǎn)可能還是會(huì)在的。只是什么時(shí)候暴露，我覺(jué)得一個(gè)是看后續(xù)的政策情況，第二個(gè)是看到期高峰到來(lái)的時(shí)候，開(kāi)發(fā)商是不是能夠去通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)，通過(guò)各種內(nèi)部的自救獲取充裕的流動(dòng)性，反正我還是持一個(gè)觀望和偏悲觀一點(diǎn)的態(tài)度，覺(jué)得后續(xù)陸續(xù)會(huì)有一部分開(kāi)發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)暴露。
劉曉亮：土地市場(chǎng)最近因?yàn)樾袠I(yè)的變化，可能還是偏冷。我們也看到第三批土拍的信息逐漸掛出來(lái)了，可以說(shuō)拍賣的條件略有優(yōu)化，給開(kāi)發(fā)商有一點(diǎn)更多的空間。結(jié)合目前我們對(duì)于行業(yè)的預(yù)期，您覺(jué)得土地的出讓金收入會(huì)怎么變化？是否有可能會(huì)影響到地方國(guó)企的信用質(zhì)量？這個(gè)其實(shí)也是市場(chǎng)上比較關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題，我想先請(qǐng)任遠(yuǎn)介紹一下標(biāo)普信評(píng)的看法，再請(qǐng)?jiān)S艷總來(lái)分享。
張任遠(yuǎn)：從我們的角度來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為整個(gè)房企資金鏈的緊張會(huì)一定程度上影響部分地區(qū)政府對(duì)于城投，包括地方國(guó)企的潛在支持能力。就像我們剛才論述的，在現(xiàn)在資金面比較緊張的情況下，房企對(duì)于土地購(gòu)置的意愿會(huì)長(zhǎng)期偏弱，整個(gè)買地的需求可能就不大。因?yàn)槲覀兛吹胶芏嚅_(kāi)發(fā)商的土地儲(chǔ)備還是比較充足的，去化周期加上它自己沒(méi)有賣上的房子可能也有好幾年，在資金鏈比較緊張的情況下，它可能就會(huì)收縮一定的規(guī)模。同時(shí)也有一個(gè)資金使用的順序，比如先去做建安，然后再做還本付息，再去周轉(zhuǎn)貸款，這些都需要錢。落到最后，對(duì)于市場(chǎng)判斷來(lái)說(shuō)才會(huì)有一些購(gòu)地的需求。
第二個(gè)層面，我們認(rèn)為即使是在相對(duì)需求冷淡的情況下，其實(shí)對(duì)于房企而言，不同地區(qū)的土地偏好會(huì)發(fā)生明顯的改變。我們做了一個(gè)分析，大概中國(guó)的去化周期平均下來(lái)在1000多天左右。確定一個(gè)基數(shù)，以新開(kāi)工和累計(jì)銷售作為一個(gè)入池和出池的做法，但是在核心一二線地區(qū)，相對(duì)去化遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于這個(gè)指標(biāo)，三四線城市比較差。我認(rèn)為開(kāi)發(fā)商會(huì)更多選擇一些去化比較好，有人口和經(jīng)濟(jì)支撐的城市，這些地方土地相對(duì)穩(wěn)健性還是比較強(qiáng)的。與之相反，很多地方存量土儲(chǔ)的去化非常難，包括房子也不好賣，隨著這些高周轉(zhuǎn)、高杠桿的企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，很多開(kāi)發(fā)商會(huì)理性下來(lái)，知道這條路在現(xiàn)在的環(huán)境下是走不通的，這些低線城市的土地可能需求會(huì)更加冷淡。
影響到地方政府的支持能力方面，從我們的角度主要是兩個(gè)維度：第一個(gè)維度是政府基金的維度，我們認(rèn)為有這樣一些地方的潛在支持能力影響比較大，一般公共預(yù)算收入相對(duì)規(guī)模比較小，同時(shí)對(duì)于土地財(cái)政的依賴度比較高，反映出來(lái)政府基金占整個(gè)財(cái)政收入的機(jī)率比較大，這種地方對(duì)房地產(chǎn)波動(dòng)會(huì)更加敏感。
另一方面，我們研究發(fā)現(xiàn)一般公共預(yù)算中對(duì)于不同地區(qū)對(duì)房地產(chǎn)敞口還是有很大差異的。我們分析的時(shí)候一般不太會(huì)考慮這個(gè)點(diǎn)。其實(shí)一般公共預(yù)算里面，包括契稅、房地產(chǎn)稅、土地增值稅都是和房地產(chǎn)息息相關(guān)的，在很多省市其實(shí)這些地方的一般公共預(yù)算里面的房產(chǎn)收入占比到20%，甚至更高。這種地方的房地產(chǎn)波動(dòng)也會(huì)增加它們的潛在支持能力，因?yàn)槭峭ㄟ^(guò)財(cái)政壓力傳導(dǎo)。
綜上，我們認(rèn)為那些一般公共預(yù)算收入比較有限，政府基金占比比較高的地區(qū)，而且這些地區(qū)如果沒(méi)有人口和經(jīng)濟(jì)的支撐，這些地方的土地財(cái)政可能會(huì)受到很大的波動(dòng)，以上就是我們的觀點(diǎn)，謝謝。
許艷：我也非常認(rèn)同你的觀點(diǎn)，第一個(gè)是往后來(lái)看，至少看到上半年，咱們的土地財(cái)政壓力還是非常大的，因?yàn)橐话愕禺a(chǎn)公司肯定首先要自救，至少看到銷售企穩(wěn)之后才會(huì)補(bǔ)地。雖然現(xiàn)在的房地產(chǎn)存貨相對(duì)不算是特別高，但是因?yàn)樗鼘?duì)于后面的銷售預(yù)期不是很樂(lè)觀，包括由于融資的困難，原來(lái)的房地產(chǎn)土地庫(kù)存可能會(huì)維持到兩到三年，現(xiàn)在會(huì)有一個(gè)進(jìn)一步的壓縮，這個(gè)趨勢(shì)都有可能會(huì)出現(xiàn)。
剛才任遠(yuǎn)總提到的土地銷售分化問(wèn)題，這個(gè)其實(shí)在過(guò)去幾年已經(jīng)出現(xiàn)了，銷售確實(shí)出現(xiàn)了城市之間和區(qū)域之間的分化，今年前10個(gè)月的土拍情況，雖然全國(guó)土地的銷售有明顯的增長(zhǎng)，但是主要集中在一線城市，總體增長(zhǎng)了10%。但是如果我們看二線和三四線都是同比40%到50%的下滑，這個(gè)趨勢(shì)后面確實(shí)會(huì)繼續(xù)。
對(duì)于城投或者是一些地方隱形債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)到底怎么樣呢？城投這個(gè)東西其實(shí)主要是靠?jī)牲c(diǎn)，一個(gè)是靠再融資，第二是靠地方政府的支持和協(xié)調(diào)。我覺(jué)得城投系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是可控的，因?yàn)樽罱ㄔ偃谫Y債，一些隱形債務(wù)顯性化的趨勢(shì)其實(shí)也是在的。
第二個(gè)是因?yàn)槌峭断蚬紓鶄鲗?dǎo)的效應(yīng)還是非常突出的，相應(yīng)的不由于政策引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的考慮在這里，但是尾部風(fēng)險(xiǎn)是越來(lái)越積累了。這個(gè)尾部風(fēng)險(xiǎn)源自于兩點(diǎn)，一個(gè)是城投依賴再融資的，從2019年開(kāi)始，我們看到城投的融資區(qū)域分化已經(jīng)越來(lái)越大，特別是永煤事件之后加快了融資的區(qū)域分化。在再融資不暢的情況下，可能就依賴地方政府真金白銀去協(xié)調(diào)，不管是當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源，或者是當(dāng)?shù)氐馁u地小金庫(kù)也好，這個(gè)其實(shí)是大家都可以預(yù)期的。